Pensioenen verdrukken lonen: een hypothese (3)

De bezittingen van pensioenfondsen nemen sterk toe sinds begin deze eeuw. Deze reeks stelt de vraag of deze enorme kapitaalaanwas de lonen verdringt. In dit derde en laatste deel bespreek ik de productiefunctie. De andere delen gaan in op economisch gedrag en marktwaarde in relatie tot andere waarderingen.

Productiefunctie

Hoe werkt de druk van zoveel kapitaal? Met een vrij simpel economisch model is dat te bekijken en dat gaan we in dit deel doen.

De Cobb-Douglas productiefunctie wordt in de economie gebruikt om te beschrijven hoe kapitaal en arbeid samen tot productie leiden. De functie ziet er (versimpeld) zo uit:

Y is de productie, gemaakt met L, arbeid, en K, kapitaal. De coëfficiënten a en b beschrijven de stand van de techniek, en daarmee hoe arbeid en kapitaal in de uitgangssituatie worden beloond. Als a en b precies optellen tot 1 en L en K gelijk groeien, neemt Y met diezelfde groei toe.

Een voorbeeld, waarin arbeid en kapitaal allebei op 100 beginnen en waarna arbeid met 10% groeit en kapitaal met 100%:

Als L en K gelijk zijn, komt dat er ook uit voor Y. Maar als dat niet zo is, is er sprake van afnemende meeropbrengsten: Y neemt niet toe met 55, het gemiddelde van L en K, maar slechts met 48,3.

De afnemende meeropbrengsten van dit model spreken intuïtief aan. Want anders zou je (op korte termijn) oneindig kapitaal kunnen toevoegen, zonder dat dit effect heeft op het rendement. Dat is niet realistisch. Er kan veel geautomatiseerd worden, maar elke machine heeft vaak toch nog af en toe een mens nodig. Elke volgende automatiseringsslag is naar verwachting lastiger, en daarmee duurder, omdat eerst de makkelijkste dingen worden geautomatiseerd. Alleen op de (zeer) lange termijn is voorstelbaar dat er “ongestraft” in kapitaalgoederen geïnvesteerd kan worden, want op die langere termijn kan technologie nieuwe mogelijkheden bieden.

Vervolgens heb ik in dit model enkele echte reeksen gestopt om over een wat langere periode te zien wat er dan uitkomt, zie onderstaand figuur. In de linker helft staan de ingevoerde reeksen en de eerste macro-economische uitkomsten. Vanaf 1999 zijn voor arbeid (L) de arbeidsuren vanaf 1999 genomen en voor kapitaal (K) de vorderingen van pensioenfondsen. Deze zijn omgezet in indexcijfers en beide beginnen dus in 1999 op 100. De coëfficiënten a en b staan op 0,8 en 0,2. Die zijn zo gekozen dat de kengetallen die straks volgen enigszins herkenbaar zijn. Tot slot is vastgezet dat arbeid een vaste beloning per eenheid krijgt (weer die 0,8). Niet onredelijk ook, temeer die (op korte termijn) zeker naar onderen nogal star is. Lonen gaan eigenlijk niet omlaag. De rest van de productie (Y) gaat vervolgens naar kapitaal (K). De totale beloning (gelijk aan Y) bestaat uit de beloning voor arbeid (yL) en kapitaal (yK).

In de rechter helft staan vervolgens de kengetallen die laten zien wat er gebeurt als kapitaal (K) onstuimig groeit in dit model. De beloning voor arbeid per eenheid arbeid (yL/L) loopt vlak, want die staat vast. De afnemende meeropbrengsten komen daardoor helemaal voor rekening van kapitaal. De beloning per eenheid kapitaal (yK/K) daalt sterk, wat in lijn ligt met de huidige praktijk van lage rentes, rendementen, en rendementseisen.

Maar, terwijl de beloning per eenheid kapitaal daalt (yK/K) stijgt toch het aandeel van kapitaal in de totale beloning (yK/Y). Ondanks dat de beloning voor kapitaal, in dit gestileerde model, alle schaalnadelen krijgt. De hoeveelheid kapitaal duwt als het ware het aandeel van arbeid in de totale beloning (yL/Y) omlaag. In de echte wereld daalt deze zogeheten arbeidsinkomensquote inderdaad. Overigens niet zo extreem als in deze voorbeeldberekening. In de echte wereld zijn er ook veel meer factoren in het spel, zoals voortschrijdende techniek, schaalvoor- én nadelen, het buitenland, onderwijs, enzovoort.

Deze berekeningen met de Cobb-Douglas productiefunctie tonen wel dat met een eenvoudig model uit de economie, met alleszins redelijke aannames, uitkomsten rollen die we in het echt ook zien. Als “geïnvesteerd” kapitaal in het model net zo toeneemt als in het echt, is er, ondanks sterk afnemende meeropbrengsten voor kapitaal, sprake van een situatie waarin kapitaal een groter aandeel in het inkomen verwerft, ten koste van het loonaandeel.

Conclusie

Duidelijk is geworden dat een enorme aanwas van kapitaal, zoals we die in Nederland zien bij de pensioenfondsen, wellicht nadelige invloed heeft op de loonontwikkeling. Vanuit verschillende invalshoeken kan de kapitaalaanwas inderdaad de lonen verdrukken. Meer onderzoek is mogelijk naar zaken als: hoe productiviteit van arbeid (en kapitaal) meten als bedrijven investeren in (immateriële) activa die niet op de balans “horen”; wat is de plek van pensioenfondsen in de macro-economie, daar ze contra-intuïtief (moeten) reageren op lagere rentes/rendementen?

Advertisements

Pensioenen verdrukken lonen: een hypothese (2)

De bezittingen van pensioenfondsen nemen sterk toe sinds begin deze eeuw. Deze reeks stelt de vraag of deze enorme kapitaalaanwas de lonen verdringt. In dit tweede deel bespreek ik marktwaarde in relatie tot andere waarderingen. De andere delen gaan in op economisch gedrag en de productiefunctie.

Marktwaarde en andere waarden

Ook de marktwaarde van Nederlandse ondernemingen is hard gestegen: de waarde van alle uitstaande aandelen in Nederland verviervoudigde bijna zelfs. Een nog krachtiger stijging dan de toename van de bezittingen van pensioenfondsen.

Deze waardestijging komt bij lange na niet zo sterk naar voren in de niet-financiële activa van Nederlandse ondernemingen. Daar kwam tussen 1999 en 2016 circa de helft bij. Uiteraard kunnen bedrijven meer dan vroeger bezittingen hebben die niet op de balans staan maar wel waarde hebben. Een opgebouwd merk is daarvan een voorbeeld.

Hetzelfde beeld rijst wanneer gekeken wordt naar de kapitaalgoederenvoorraad. “Kapitaalgoederen zijn geproduceerde materiële of immateriële activa die langer dan een jaar in het productieproces worden gebruikt. Voorbeelden zijn gebouwen, machines, vervoermiddelen, software en dergelijke.” (CBS)

De relatieve toename van de marktwaarde van aandelen in Nederlandse ondernemingen ten opzichte van andere waarderingen kan door veel veroorzaakt zijn. Wellicht zijn ondernemingen sinds 1999 “slimmer” gefinancierd waardoor het rendement op de aandelen hoger is, en ze daardoor meer waard zijn. Zoals gezegd, kan het ook komen doordat bezittingen die niet op de balans horen, zoals merken, belangrijker zijn dan vroeger. Misschien zijn bedrijven gewoon winstgevender, en is hun waarde ten opzichte van hun activa dus nu hoger. En de rente op obligaties en spaarrekeningen is laag. Wellicht is de rendementseis op aandelen bij meer marktdeelnemers dan pensioenfondsen lager dan vroeger. Dat laatste heeft als gevolg dat kopers meer bereid zijn te betalen voor dezelfde verwachte kasstroom (zoals dividend).

De verklaring, die als rode draad door deze reeks loopt, is dat er (daarnaast) zoveel kapitaal een bestemming zoekt, dat de marktwaardering veel hoger ligt dan de balanswaarde van de onderliggende niet-financiële activa. Dit kan werken omdat arbeid, kennelijk onder druk van zoveel kapitaal, met een kleiner aandeel in het vergaarde inkomen genoegen moet nemen.

Pensioenen verdrukken lonen: een hypothese (1)

De bezittingen van pensioenfondsen nemen sterk toe sinds begin deze eeuw. Het gaat 2018 eind 3e kwartaal om ruim 1.400 miljard euro. In de nationale rekeningen worden deze bezittingen vorderingen genoemd. Vorderingen van pensioenfondsen betreffen vooral aandelen en schuldbewijzen (obligaties).

Ook als deze bezittingen in perspectief gezet worden, door te delen door het BBP van het voorgaande jaar, blijft de groei sterk. Begin deze eeuw waren de vorderingen van pensioenfondsen circa 100% uitgedrukt in het BBP, en inmiddels gaat het om bijna 200%. Een verdubbeling. Deze groei is er om in de toekomst voldoende in kas te hebben om pensioenen te betalen. Het belang hiervan voor (toekomstige) gepensioneerden staat hierna wat dat betreft niet ter discussie.

Wel roept het de vraag op of deze enorme kapitaalaanwas de lonen verdringt. Immers, al dit kapitaal verwacht inkomen te genereren en elke euro toegevoegde waarde van de Nederlandse economie die naar kapitaal gaat, gaat niet (meer) naar arbeid. Hierna volgen verschillende perspectieven om naar de problematiek te kijken. In dit eerste deel bespreek ik economisch gedrag. De volgende delen gaan in op marktwaarde in relatie tot andere waarderingen en de productiefunctie.

Economisch gedrag

Een versimpelde weergave van de economie is de wet van vraag en aanbod. Als de prijs van iets daalt, verwacht je dat er, onder verder gelijke omstandigheden, minder van wordt aangeboden. Immers, sommige producenten kunnen tegen die lagere prijs niet meer rendabel produceren. Andersom geldt dat als er meer aanbod afgezet moet worden, en verder weer niks verandert, de prijs wel omlaag moet.

Als de spaarrente dus daalt, verwacht je als reactie dat het aanbod van spaargeld daalt. Als oppotten weinig oplevert, kun je het beter uitgeven. De spaarrente kan bijvoorbeeld dalen door een rentebesluit van de centrale bank. Andersom geldt dus ook dat als het aanbod van spaargeld van buitenaf toeneemt (kwantitatieve geldverruiming wellicht), de prijs (spaarrente) wel omlaag moet.

Omdat pensioenen met een bepaald doel geld opsparen voor de deelnemers, speelt er echter nog een tweede effect. Het pensioenfonds heeft als doel een bepaald pensioeninkomen te bieden, en spaart namens de deelnemers net zoveel geld als nodig is om dat doel te bereiken. Dat betekent dus als de prijs van geld (rente) daalt het pensioenfonds, in plaats van minder, meer geld gaat aanbieden om te investeren. Want bij een lagere rente moet je meer beleggen voor hetzelfde eindresultaat. Dit is waarom dekkingsgraden zo laag zijn, ondanks de enorme stijging in de eerdere figuren. Ondanks alle extra inleg is het verwachte eindresultaat bij de huidige lage rente matig. Juist vanwege het lage rendement moeten pensioenfondsen groeien.

Als kapitaal zo goedkoop is, is het voor werkgevers vervolgens ook goedkoop om arbeid te vervangen door kapitaal. Je kunt dus met de wet van vraag en aanbod redeneren dat arbeid en kapitaal met elkaar concurreren, waarbij kapitaal naarstig op zoek is naar voldoende rendement in euro’s en daardoor met een relatief lage beloning per eenheid kapitaal genoegen neemt. Die lage beloning per eenheid kapitaal drukt vervolgens ook op de beloning voor arbeid.